持有比特幣的多種策略 — 微策略的投資分析
比特幣無人能及
在開始分析微策略前，我們要用微策略創辦人 Micheal Saylor 自己的話提醒大家「比特幣、無人能及」，投資微策略有額外的風險，並不是投資比特幣最好的方式
微策略自 2020 年轉型為比特幣投資平台，透過自有資金、可轉換債券、ATM新股發行及優先股等策略，大幅擴增比特幣持有量，成為資本市場上獨特的比特幣投資方示。
其核心指標 BTC Yield 衡量每股比特幣持有量的年化增長率，例如 2024 年達到 75% 的回報率，持有微策略的股票一年，什麼都不用做，手中間接持有的比特幣就增加 75% ，看起來是比直接持有比特幣更好的方法。
然而，在這邊我們要提醒讀者，比特幣是最佳資產的原因是沒有交易對手風險，雖然說微策略在比特幣第四輪的牛市被當成英雄，但是大家也別忘記了微策略曾經被 SEC 起訴的歷史。
2000年，微策略創辦人 Michael Saylor 因涉嫌財務報表造假，遭到美國證券交易委員會（SEC）起訴。當時，微策略是一家快速成長的商業智慧軟體公司，於1998年上市後，股價從每股7美元飆升至2000年3月的333美元。然而，SEC指控 Saylor 在1998年至2000年間，虛報公司營收與利潤。實際上，微策略在這段期間應為虧損，而非獲利。
2000年3月20日，微策略宣布重述1998至1999年財務報表，營收下修約6600萬美元，股價當日暴跌62%，從260美元跌至86美元，賽勒個人財富損失約 60 億美元。最終，賽勒與SEC達成和解，未承認或否認指控，同意支付830萬美元補償股東及35萬美元罰款，並接受禁止違反證券法的禁制令。此事件成為網路泡沫破裂的標誌性案例之一
我們在長達二十多年的投資歷史上，如果要說我們學到最重要的一課，那將是，任何投資產品，如果能夠提供高於 S&P 500 8% 的回報的投資機會，那麼它必定有我們不清楚的風險存在，我們要去了解，為了這個增加的回報，我們多承擔的風險是什麼。
像是在 Terra / Luna 提供高達 12-18% 穩定幣存款回報時，筆者就警告過朋友，要小心風險，果然半年後 Terra Luna 就出事了。
比特幣提供了高達 40% 的回報，他自然存在了很多的風險，在這邊我們先略過不提比特幣的風險是什麼。我們先把比特幣當成金錢來看，那麼微策略提供的 15% - 75% 的年回報，連帶的風險是什麼？
交易對手風險
比特幣是最佳資產的原因是沒有交易對手風險，交易對手執行風險是指投資者因依賴第三方（即微策略）的經營決策、財務狀況或治理能力，而面臨的潛在損失風險。
具體而言，微策略的交易對手執行風險包括以下：
保管風險
在過去四年間，微策略未曾公布過他們持有的比特幣是用什麼方式持有的，是自己保管、還是託管在第三方沒有人知道，創辦人 Micheal Saylor 在訪談中多次被問到這個問題，他的回應是如果公布保管方式的話，會增加被竊盜的風險。
關於這一點，我們看法是，靠資訊隱密來維持的安全性，並不算是真正的安全，並不算是真正的安全性。安全的流程，是需要經由眾多的檢驗下，才能夠達成的。
目前大多數人的推測是，微策略把所持有的比特幣委由 Coinbase Prime 及 Fidelity 保管。
財務風險
微策略截至 2025 年 4月，持有 538,200枚比特幣，價值約 500 億美金，平均購入價66,357美元，總債務是 82.1 億可轉換債。
這些可轉換債最快於 2028 年 9 月到期的 10.1 億美金，轉換價格是 $183.大約是目前股價 $360 的一半。我們假設在未來三年內微策略的 mNAV 維持不變，手中的比特幣數量不變的狀況下，比特幣幣需跌到目前一半的價位 46,000 左右，微策略才會跌到低於 $183 的股價，造成微策略無法以新股轉換的方式，來償還債務。
但是既使是這樣，相對於微策略的總資產 250 億美金（幣價下跌一半造成資產減半），只有總資產四分之一 總額 82 億的總債務還是很健康，還是不會觸發公司的清算。這一點我們不得不稱讚微策略靠 ATM 新股發行來購買比特幣的方式，因為這些是股權而非債務，ATM 新股發行可以強化公司的資產報表。
比較大的問題是 2029 年 12 月到期的 30 億美金，可轉換債的執行價 $672 遠高於目前的股價，但是除非比特幣的幣價下跌到目前的 1/6 約 16,000 美元（前一輪熊市的低點）價位，才會造成微策略資產價格低於債務的狀況。
但是我們永遠不要忘計黑天鵝的可能性。
法規風險
微策略身為上市公司，財務報表受到美國會計法規的嚴格限制。在 2025 年會計準則更新生效之前，美國要求數位資產（如比特幣）要按成本減損模式計價，企業只能記錄損失，不能在會計帳上列出增值的部份。
這使得微策略無法在財報中忠實呈現其比特幣的市場獲利，導致股價被低估。為了解決這一問題，微策略開發了調整後淨資產價值（mNAV），以比特幣市場價值為基礎重新定義估值，試圖向投資者展示真實資產價值。然而，mNAV並非會計標準，無法正式用於財報，凸顯法規對估值的限制。
2023 年底美國修改會記規則，自2024年底起允許企業按公允價值計價數位資產，未實現的增值或損失直接記入淨利。對微策略而言，這項新規定終於讓其比特幣資產的真實價值得以呈現。例如，若比特幣價格達到80,000美元/枚，微策略可記錄約69.24億美元的未實現增值，大幅提升財報淨利，解決股價低估的問題。
然而，新法規也帶來挑戰。《華爾街日報》2024年報導指出，企業的未實現獲利可能需繳納最低負擔所得稅（Alternative Minimum Tax, AMT），特別針對高利潤企業，這可能增加微策略的稅務負擔，儘管未實現獲利不需繳納資本利得稅。
更廣泛的法規風險來自美國對未實現資本利得稅的爭議。左派政治人物（如參議員伊莉莎白·華倫）近年推動對未實現資本利得徵稅，主張對超高淨值企業或個人每年按資產增值課稅。這對以比特幣作為儲備資產的上市公司（如微策略）影響重大。若此政策實施，微策略的69.24億美元未實現增值可能需按25%稅率繳納約17.31億美元稅款，重創現金流，尤其已經耗盡現金流的微策略，更是無力繳交這麼高額的稅金。
然而，2025年川普新政府上台後，其稅務立場與左派大相逕庭。川普多次反對未實現資本利得稅，強調減稅並支持加密貨幣發展。雖然稅務風險暫時解除，但對於長期投資者來說，政策的不確定性仍是一個風險。