持有比特幣的多種策略 — 微策略的可轉換債策略
第二階段：微策略開始用發行可轉換債買入比特幣
第二階段：微策略開始用發行可轉換債買入比特幣
在迅速用盡手上可用的現金資產後，微策略開始利用公開上市籌資借貸的優勢，發行可轉換債買入比特幣，可轉換債券（Convertible Senior Notes）是一種混合型金融工具，結合了債券的固定收益特性與股票的潛在增值機會。持有者在債券到期前可選擇按特定價格（即轉換價格）將債券轉換為公司普通股，若股價上漲超過轉換價格，則可獲得資本利得；若股價表現不佳，則仍能收取固定利息並在到期時收回本金。
這種工具為發行公司提供了低成本融資途徑，同時吸引願意承擔一定風險的投資者。2020年12月10日，微策略首次利用這一工具，發行 6.5 億美元的可轉換債券，到期日為2025年12月15日，年利率僅0.750%。募集資金迅速投入比特幣，例如2020年12月21日以6.5億美元購入29,646枚比特幣，平均每枚約21,925美元。此後，微策略多次發行可轉換債券擴大比特幣持有量，成為其核心融資策略之一。
這些發行總計募集20.5億美元，幾乎全數用於購買比特幣。可轉換價格通常設定為當時股價的37.5%溢價，反映市場對微策略股價（與比特幣價格高度相關）的樂觀預期。通過這一策略，微策略迅速大幅增加比特幣持有量，同時保持低融資成本。
以下是微策略主要可轉換債券發行的概況：
由於部份早期發行的可轉換債帶有利息，而且可轉換價格遠遠低於當時的股價，因此微策略透過強制轉換以減少利息支出，因此在最新的資產負債表上，已經看不到早期的借款了。
為何基金與機構偏好可轉換債？
許多基金和機構投資者（如對沖基金、資產管理公司）偏好購買微策略的可轉換債券，而非直接持有其股票，主要原因在於風險與收益的平衡，以及法規規範的要求。
可轉換債券提供了下行保護：若比特幣價格下跌導致微策略股價崩盤，投資者仍能收取利息並在到期時收回本金；同時，若比特幣價格上漲推動股價超過轉換價格，則可轉換為股票參與資本增值。此外，可轉換債券的低利率（甚至0%）對發行公司有利，而投資者則看重其內嵌的選擇權價值，這種結構特別吸引追求「凸性」（convexity）的機構，即在有限風險下獲得潛在高回報。
相比之下，直接購買股票（MSTR）雖能完全參與比特幣上漲帶來的收益，但也承擔更高的波動風險，尤其在比特幣市場劇烈震盪時。因此，對保守型或多元化配置的基金而言，可轉換債券成為更具吸引力的選擇。
此外，許多機構（如保險公司、商業銀行、退休基金等）受法規限制，無法直接投資比特幣或高波動性的微策略股票，而可轉換債券作為符合法規要求的間接投資工具，讓它們得以參與比特幣市場的成長，同時維持投資組合的穩健性。
可轉換債券的績效分析
策略分析
在現金儲備耗盡後，微策略轉向發行低利率可轉換債券購買比特幣，這是一種巧妙的風險套利策略。2020-2021年間，全球低利率環境（聯邦基金利率接近0%）使借貸成本極低，例如0.75%或0%的債券利率，遠低於比特幣的潛在回報率（比特幣於 2016 - 2024 間的年化回報約77%）。這種策略利用了借貸成本與資產增值之間的巨大差距，若比特幣價格上漲，微策略的資產負債表將顯著增值，同時低利率債券減少了利息負擔。例如，2020年12月發行的6.5億美元債券購入的比特幣，至2021年底價值增長至約17.8億美元，實現了顯著的資本利得。
為降低還債風險，微策略精心分散了債券到期日，從 2025 年到 2031 年不等，避免在單一時間點面臨集中償債壓力。例如，2020年12月的6.5億美元債券已於 2024 年贖回，而 2024 年 3 月的 6 億美元債券則延至 2031 年到期。這種結構確保即使比特幣價格短期低迷，公司也不會因還債需求被迫賣出資產，從而在市場波動中保持靈活性。
然而，隨著2022年起全球利率環境變化，聯邦基金利率從 0-0.25% 升至 2023 年底的5.25-5.50%，並於 2024 年維持高位，新債發行成本顯著增加。例如，2024年9月發行的8.75億美元債券利率為0.625%，雖仍較低，但市場對低利率債券的需求下降，融資難度加大。
更關鍵的是，微策略的正現金流可能已耗盡。其軟體業務雖有穩定收入，但無法完全覆蓋比特幣投資的債務利息支出，2024年財報顯示運營現金流壓力加劇。在高利率環境下，微策略無法繼續以低成本借貸支撐大規模比特幣購買，這一策略逐漸失去可持續性。因此微策略轉向股權融資（ATM計劃），繼續增加比特幣資產。