為何 MSTR 優先股讓 mNAV 失去魅力？
分析永續債券的拖累效應
說句不中聽的，在微策略開始發優先股後， mNAV 開始沒有意義了，因為這個 mNAV 無法忠實呈現這些永久債權債務的負擔，或者說，回不去了！
隨著這些優先股債權越來越多，每一股 MSTR 內含的比特幣數量雖然會增加 BTC Yield 上昇，但是債務負擔也隨著上昇。
在 MSTR 高 mNAV 的黃金年代，投資人們習慣用兩個核心指標來衡量其魅力與潛力：
BTC Yield 比特幣收益率：追蹤每股比特幣持有量的年化增長，當你持股一年後，每一股內含的比特幣數量的變化。
mNAV 市場淨資產價值乘數，反映比特幣資產的市場溢價。
這兩個數字經常是緊密相關的，當 Yield = 30% , mNAV=2 時，等於說你用（相對於每股內含的比特幣的）兩倍的溢價買進 MSTR ，但是如果你能夠持有三年不賣出，而這個 Yield 又能維持住的話，三年後（1.3^3 = 2.197 )你就可以賺回 多付出的溢價。
過去，這兩個指標簡潔地捕捉了 MSTR 的杠杆策略：透過低成本債務購買比特幣，讓每股內含的比特幣數量（BTC per share）飛速增長。市場可以用一個簡單的公式來估算微策略的價值
mNAV = 1+ BTC Yield * 市場情緒
過去的高 mNAV 可以說是因為 BTC Yield 有 30% 大家願意持有三年，這樣子 mNAV 就是 1.9
但現在卻不是如此。隨著優先股永久債權的發行規模暴增（累計 65 億美元），每股 BTC 數量雖然還在增加，BTC Yield 看似上揚，但債務的陰影如影隨形。公司開始面臨持續的負現金流壓力：這些優先股往往附帶高達 8-11.75% 的固定股息（dividend），遠高於過去的零息債券。這意味著公式得修正為
mNAV ≈ 1 + (BTC Yield - Debt Drag) × 市場情緒。
其中，「Debt Drag」（債務負擔）就是那個隱形殺手：利息支出、股息支付，以及潛在的再融資成本。它像一塊越來越重的錨，拖慢了 Yield 的推進速度。目前，MSTR 的年度利息負擔已逼近 6.89 億美元。
至於這個債務負擔到底有多重？這得看比特幣未來的成長率是多少。如果 BTC 年化回報只有 20%，那麼 10% 的股息支出就很沉重了。微策略必需持續發行新債中擠出錢來付息，隨著債務的比重增加，這個債務負擔 Drag 會持續上生。
而且現在市場利率是 5% 所以發行 10% 的永久債權很受歡迎。可是那一天市場利率變成 12% 怎麼辦？要怎麼籌資來付這些永久債權？
還有下一個問題是，這個債務負擔，是逼著微策略要發行越來越多的債務，才能買到同樣多價值的比特幣，以下是個簡化的例子：
第一年：發 10 億美元（10% 利率），只有 9B 能拿來買幣，剩下來的 1B 要拿來付利息。
第二年：再發行 10 億的債務，總利息 2 億，只剩 8 億可以拿來買幣。
第五年：累計債務 50 億，總利息 5 億，只剩 5 億可以拿來買幣。
第十年：累計債務 100 億，總利息 10 億，所有新債務都是拿來還債了。
所以說，要維持固定的購幣金額，發行的債務需要越來越多。可是這樣還不足以維持 BTC Yield 因為分母可是越來越大的。
之前還在靠零利率可轉換債買幣時，越借越多可還是為了撐住 Yield ，現在發永續債券越來越多，可只是為了撐住債務的支出。
我自己今天把一些 MSTR 換成了 BITU 。
不過我對微策略創辦人 Micheal Saylor 還是有兩點抱有信心的：
第一點是他的軔性，經過了三次的財務創新（可轉換債權、普通股發行、優先股發行），三次的賽亞人變身，誰知道他會不會又找出來新的財務工程方法，再次擠出錢來買比特幣呢？
第二點則是他的利益跟股東是一致的，不像其他公司有發股票給經營者， Micheal Saylor 的獲利，單純就是靠公司股票的升值而已。
註：Micheal Saylor 曾在 2024/04 賣出過一次持股