虛擬資產的衍生性商品論壇與會感想

昨天跟今天參加了兩場比特幣協會的活動，第一場的主題是講虛擬資產的衍生性商品，第二場是講託管跟犯罪追查的

兩場都是由機構的角度出發，有比特幣的議題，也有鏈上資產 RWA 跟穩定幣等主題。

就讓我用比特幣人的角度，來談談這兩天的活動

立委參與與態度

兩天的活動，三黨的立委都有到場，第一天來了國民黨的葛如鈞跟民眾黨的黃珊珊，兩位對數位貨幣作為戰略資產表達支持態度。第二天則有民進黨的林楚茵，她花了一些時間陳述並抱怨立法的進度。

比特幣ETF的討論

活動中唯一談到比特幣的地方是關於比特幣 ETF 的部分，目前台灣只開放高資產人士透過復委託的方式，購買海外發行的比特幣 ETF

現場有一位兼任消基會董事的學者出席，官方的態度是，因為是海外發行的資產，台灣政府管理不到，出問題無法負責，為了保護台灣投資民眾，所以只開放高資產人士投資

這種爭議並不令人意外。約十多年前，美國也曾面臨類似的爭議。當時，股市的年化回報率約在8-12%之間，相對穩定，但風險較低。而創業投資（venture capital）的回報率，業界平均約為20%（需強調「平均」，因為標準差極大，部分投資可能血本無歸，少數則有數十倍回報）。由於創業投資屬於高風險高回報的資產類別，美國早期僅允許高淨值人士（accredited investors，即年收入超過20萬美元或淨資產超過100萬美元的個人）參與這類投資。

這種限制引發了廣泛討論。許多人認為，若僅允許高資產人士投資高風險高回報的產品，將剝奪一般民眾分享經濟成長紅利的機會，進一步加劇財富不平等。為了解決這一問題，美國國會於2012年通過了 JOBS Act 特別放寬了對眾籌投資 Crowdfunding 的限制。此法案允許一般民眾以小額資金（通常數百至數千美元）投資初創企業。

該法案的實施讓普通投資者有機會參與高成長高風險性的投資。

現場另外有講者點出，如果政府的態度是禁止，只會把資金都逼往海外走，更加增加民眾的風險，在開放跟管理之間，應該有比現在更好的平衡才對。

法規障礙與未來展望

比特幣 ETF IBIT 因為交易量以及對持有資產的選擇權操作，即將成為市場上獲利最高的 ETF 。這種狀況下，台灣的金融機構沒理由看著這塊大餅而不去吃

然而因為目前的法規限制，無法開放單一標的物的 ETF ，以及比特幣目前不是官方認可的金融商品，所以無法證券化成期貨，變成比特幣期貨 ETF 。這些法規障礙，我相信在眾多的利益下，將會很快的被排除掉

另外金融派大星也提到，如果有台幣計價的比特幣 ETF ，那麼在發生關稅戰時，台幣對美元匯率漲了 10% ，他就不會有大量的毀損。

關於這一點，我的看法是，暫時間由於美元比特幣的交易量最大，比特幣的定價還是會用美元為基礎，但是在有外匯管制的國家如韓國，我們也可以觀察到，因為貨幣無法自由的在韓元美元比特幣之間轉換，所以會出現 5% 的價差。

我是希望能有台幣計價的比特幣「現貨」ETF ，因為有現貨市場，台幣的資金會直接流入比特幣，減少市場上的比特幣數量，進而推高幣價。

這樣的雙幣交易對（台幣對比特幣、台幣對美元）將進一步推動比特幣成為全球主要貨幣之一。

雙幣ETF的設計

活動還有提到雙幣ETF的設計，同時持有比特幣跟美債，在比特幣三十天平均線漲跌幅低於美債利率時，買賣比特幣換美債，或者是賣出 Cover Call 賺選擇權收益。活動上有列了幾個既有的商品，我蠻意外的是績效有比純比特幣 ETF 好

由比特幣人的角度來看，自己持有管理比特幣現貨還是最佳資產，沒有交易對手風險

台版 MSTR 的可能性

活動中也探討了台灣企業將比特幣列為儲備資產的可能性。之前在討論 MicroStrategy（MSTR）時我曾提到，兩年前美國修改了會計原則，允許企業以更靈活的方式處理加密資產。原本比特幣作為儲備資產，只能以成本價認列在財務報表上，即使市場價格上漲，企業無法將未實現的資本利得反映在報表中；若市場價格下跌，則需認列減值損失，這對持有比特幣的企業造成不利影響。

然而，根據美國財務會計準則委員會（FASB）於2023年12月發布的更新（ASU 2023-08），企業現在可以採用公允價值會計法，將比特幣等加密資產的市價變動直接反映在財務報表中。這一改變不僅提升了財務透明度，也讓企業更有意願將比特幣納入資產配置，進而推動其作為儲備資產的採用。

然而，台灣並非採用美國會計原則，而是遵循國際財務報導準則（IFRS）。目前，IFRS對加密資產的會計處理仍以IAS 38（無形資產）或IAS 2（存貨）為主，通常以成本或公允價值減去出售成本的較低者計價，且不允許將價格上漲的未實現利得計入報表，除非資產出售。這與美國的新原則相比，對台灣企業持有比特幣的財務彈性形成一定限制。

台灣交易所的未來發展

活動間還有請台灣兩大交易所的老闆講未來的展望，MaiCoin 的老闆講的細節我忘了，倒是幣託的老闆超敢講，一開口就是自嘲說還好今天不是談資安，後來又說協會的會員希望不要越來越少，他不抱希望政府開放好賺的 defi ，用戶都是付千分之幾的交易費，把台幣換成美元穩定幣之後，就上 defi 去了

新台幣穩定幣

活動間還有講了不少新台幣穩定幣的發展，對於比特幣人的我來說，完全無感，反而是對其中政府監控的能力感到憂心。

不過我很對新台幣穩定幣在海外的流通不抱信心，新台幣穩定幣最後只會在國內的金融基構間流通做結算。

原因在於台灣中央銀行對外匯管制的立場。若新台幣穩定幣無法與美元穩定幣自由兌換，海外用戶持有其動機將大幅降低。台灣目前對新台幣跨境流動實施嚴格監管，例如個人與企業的年度外匯兌換額度限制（個人500萬美元，企業2000萬美元），這可能延伸至穩定幣的兌換政策，限制其國際化潛力。

此外，穩定幣的流通性不僅取決於政策，還與技術基礎、發行機構信譽及國際支付網絡的整合程度密切相關。若新台幣穩定幣僅運行於國內特定區塊鏈或金融系統，缺乏與全球主流區塊鏈的互通性，其海外採用率將進一步受限。即便在國內，新台幣穩定幣若無法與國際支付系統無縫銜接，也可能削弱其吸引力。

若新台幣穩定幣無法自由兌換為其他海外資產，海外人士持有的誘因將十分有限。

此外，活動間談穩定幣用途時，談的都是 B2C 完全忽略掉 C2C 的直接支付應用，個人無法直接持有新台幣穩定幣，都只能透過金融機構來使用新台幣穩定幣。這個狀況下，新台幣穩定幣的發行對於消費者來說，是完全無感的，變化的只是後端清算系統的效率增加而已。

海外交易所落地

第二天的活動由幣安執行長親自來台主辦，活動間講了美國法規的變化，讓加密貨幣的市場有很大的發展空間。

但是很有趣的是，當被會眾問到，幣安會不會重回美國市場時，則是被打了個太極，說已經有了幣安美國，幣安則是因為是全球最大交易所，跟美國及各國政府常有往來。

我的看法是，法規遵循有很高的成本，如果落地的話，成本將大幅度的增加，甚至是有更多的官司出現。

舉例來說，幣圈嚴重的依賴 KOL 網紅經濟，主因是沒有證照管理制度。

好處是入門門檻低彈性高，跟得上快速變革的產品推出，如果有證照制度，政府還沒開放的產品不能賣也不能廣告。沒有證照管理制度的壞處是，從業人員對受眾沒有任何的責任義務。

用非雇員的 KOL 來做廣告我覺得是還好，因為大眾廣告是公開的，言論上有留下公開紀錄，相關人員還會自我審查，過份的地方事後也很好追究。

但是麻煩的是業務這一塊，許多是私下的行為，帶單、代客操作、甚至是詐欺

這也是為什麼國外交易所不肯落地的原因，因為落地之後，這些帶單獎金將會被視為僱用關係，可以把賠償的責任，再上追到交易所。

犯罪偵查與個人權益保障的權衡

兩天的活動下來，充分展現了官方的主導力量，卻都沒有談到個人權力保障這一塊，沒有談到能不能保障未來個人錢包依然能夠跟託管錢包互動這一塊。

法律明明是要來限制政府權力的，但是在台灣反而都是限制人民的權益。相較之下，美國近期通過的《金融創新與技術法案》在數位資產監管上取得平衡。該法案雖包含對金融機構有利的條款，例如明確數位資產的監管框架，但同時也保障了個人自行管理數位資產的權利，例如明確個人錢包的合法性與去中心化金融（DeFi）的運作空間。這對比凸顯了台灣在數位資產政策上，對個人權益保障的不足。

第二天最後一場是講打擊犯罪這一塊，我覺得幣安現在沒有落地拿執照，對使用者隱私保護比較好。

警政署的官員抱怨，跟幣安調資料，幣安只會給台灣人的資料，如果帳戶是泰國人持有，那就調不到資料，需要透過泰國警方做司法互助。

但這不是天經地義的事嗎？如果泰國警方來台灣的交易所調資料，台灣交易所可以沒有台灣執法單位的公文就把台灣人的個人交易隱私給出去嗎？

還沒落地，警政署就可以要到資料，有沒有落地拿執照有差嗎？

如果幣安落地，幣安還有底氣回絕警政署來的非法調查嗎？

別忘了 COVID19 時，台灣的電信單位，在政府的威嚇下，建立了追蹤民眾移動資料的系統，沒有資料指出，這個系統已經被銷毀，說不定還在無時無刻的追蹤台灣每個人的足跡呢。

結論

我的感想是，活動中有許多的熱門話題，如 RWA 把實體資產上鍊。這類技術為傳統金融業帶來商機，例如透過區塊鏈發行代幣化公司債。然而，我認為在公鏈上發行代幣化公司債的實際意義有限，且存在實務挑戰。

假設公司債持有人因債務人破產需清算，需要將代幣化公司債轉讓給債權人。若債務人拒不執行法院判決，該如何處理？在傳統金融體系中，資產資料儲存在金融機構的資料庫內，集保公司可依法院判決直接修改資料庫，完成資產轉讓。然而，區塊鏈的去中心化特性使這一流程變得複雜：

• 私鏈情境：若代幣化公司債發行私鏈上，管理方可比照 Sui 區塊鏈先前的案例，由官方介入修改鏈上資料，確保法院判決執行。然而，這犧牲了區塊鏈的去中心化特性，與傳統資料庫無異。

• 公鏈情境：若發行於以太坊等公鏈上，鏈上資料的不可篡改性使得官方無法直接修改。所以到最後發行在公鏈上的資產，還是要給託管商來管理，這樣子才能執行法院的公文。搞了一圈，連透明度都沒有，因為鏈上資產的持有人都是託管商，而不是實際的持有者

Web3 生態系的工具代幣需要有敘事，需要有用途，才能夠支稱工具代幣的幣價。因此要一直推出新的用途出來看看市場會不會接受。然而因為這些虛實整合、非數位原生資產的用途，往往會遭遇實體世界的限制。

RWA的推動者認為，將實體資產（如房地產、證券）上鏈可提升其流動性，進而增加資產價值。

但是比特幣人已經有了最佳的數位原生資產了，哪裡還需要什麼代幣化的房地產跟證券呢？